2023年境内企业境外上市规定有何变动？新旧制度对比来了

<杠杆炒股平台>2023年境内企业境外上市规定有何变动？新旧制度对比来了

作者｜跨境资本市场部 李畅律师

2023年之前，境内企业境外上市（以下简称“境外上市”）主要适用1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、1997年发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》以及1994年发布的《关于执行的通知》等有关规定。2023年2月17日，经国务院批准，中国证监会发布境内企业境外上市备案管理相关制度规则，即《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“境外上市管理试行办法”）和5项配套指引，自2023年3月31日起实施。同日，国务院发布《国务院关于废止部分行政法规和文件的决定》（国令第758号），决定自2023年3月31日起废止《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》。2023年5月16日，中国证监会针对境内上市公司境外发行全球存托凭证发布《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》。

2023年《境外上市管理试行办法》和6项配套指引的发布和实施，意味着境内企业境外发行上市正式迈进统一的备案制新时代，标志着我国资本市场对外开放进入新的历史发展阶段，对支持我国企业融入全球化发展具有重大意义。本文将根据上市新规的相关规定梳理境内企业境外上市的概念和方式。

一、境外上市的概念

境外上市，指中华人民共和国境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易相关活动。其中，境内企业直接境外发行上市，是指在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市；境内企业间接境外发行上市间接境外募股上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。

同时，根据《境外上市管理试行办法》第二条第三款规定，“证券”指境内企业直接或者间接在境外发行上市的股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券。

二、境外上市的方式

（一）直接境外发行上市

直接境外发行上市主要形式为2023年境内企业境外上市规定有何变动？新旧制度对比来了，直接以境内企业的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易，例如境内企业境外发行H股（境内注册的企业在香港联交所上市）、N股（境内注册的企业在美国纽约证券交易所上市）、S股（境内注册的企业在新加坡交易所上市）等。

本次《境外上市管理试行办法》将直接上市由原来的“审批”统一调整为“备案”，即除了部分特殊行业类别的企业需要行业监管部门出具监管意见以及安全审查评估意见外，境内企业直接境外发行上市，只需要在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。

（二）间接境外发行上市

1.认定原则

《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》（以下简称“1号适用指引”）第四条和第十五条第二款都规定了“实质重于形式”的原则，即发行人不属于第十五条第一款规定的认定标准的情形，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。

2.认定标准

根据《境外上市管理试行办法》第十五条规定，发行人同时符合下列情形的，认定为境内企业间接境外发行上市：“（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。”

3.主要方式

（1）红筹模式

“红筹模式”可以划分为“大红筹”和“小红筹”，内地企业在境外注册公司，并以境外中资控股公司的名义在境外上市，俗称“大红筹”；内地企业以其股东或实际控制人等个人名义在境外设立特殊目的公司，并以股权、资产并购或协议控制等方式控制内地企业权益后，以境外特殊目的公司名义在境外上市，俗称“小红筹”。大红筹发行主体主要为国有企业，1992年随着境内公司开始掀起境外上市热潮而兴起，主要典型案例如中国电力、中国移动、越秀交通基建等；小红筹企业主要为民营企业，2000年随着新浪等互联网企业掀起美国、香港上市热潮而兴起，主要典型案例如网易、搜狐、360金融、爱奇艺、宜人贷、诺亚财富、新东方、好未来、跟谁学、华住等。

①股权控制

当企业确实需要进行境外上市而又无法满足国内对企业境外直接上市的要求时，企业往往会通过股权控制方式在境外进行上市。即中国境内企业的股东在境外另设一家新的特殊目的公司（SPV），并由新设的境外特殊目的公司反向收购境内企业，再由境外公司作为主体进行境外上市，但公司的主要资产和业务仍然在中国境内。

但是，随着《境外上市管理试行办法》的实施，《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发〔1997〕21号）被废止，取消长期以来“大红筹”企业间接境外上市的行政许可，将各境内企业境外上市类型用中国证监会备案的方式统一加以监管。

② 协议控制（VIE架构）

VIE( )，即可变利益实体，又称协议控制，是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人( )需要将此VIE 做并表处理。协议控制模式又被称为“新浪模式”，因新浪公司首次采用而得名，这种模式多用于诸如电信、VIE模式网络等限制外资进入的行业。

协议控制模式一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资公司和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。实现VIE模式的普遍流程：（1）国内股东设立离岸公司（例如BVI公司）；（2）设立离岸公司（例如开曼公司）作为上市主体；（3）在境内设立境内外资公司；（4）境内外资公司与内资公司（即持牌公司）签订协议。

VIE模式普遍流程

根据《境外上市管理试行办法》第十七条和《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（以下简称“2号指引”）作出的要求，发行人存在VIE架构的，备案报告中须说明以下内容：（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；（3）风险应对措施安排。

因此，协议控制（VIE）架构下境外发行人通过其境内子公司与境内运营实体之间的关系符合上述标准，通过VIE架构境外上市属于境内企业境外间接上市的范畴，需要向监管机构备案。

（2）境外借壳上市

所谓“壳”，是指海外证券交易所所在地有关证券交易的法律和规定中，允许在某些国家或地区注册的上市公司，还可以包括在本国或地区以外的指定国家或地区注册的上市公司，境内企业可以通过现金或资产注入获得境外目标上市公司的控制权，然后再以上市公司为平台整合旗下资产。

借壳上市失败风险较小。完成控制境外上市公司后，再按时机成熟的程度逐步注入业务，等待最佳的融资时机，无需应付“IPO要求”，对财务要求和信息披露的要求相比IPO标准低，后续能够以境外上市公司为平台进行产业并购整合。但需要注意的是，注入资产需要遵守当地法律法规以及当地交易所的规定。比如在香港实施借壳通常需避免被香港联交所认定为反收购行动。香港借壳的著名案例国美电器和华宝国际都是买壳后成功注入资产，并为资产注入等待了24个月。

实现借壳上市的普遍流程为：（1）国内股东设立离岸公司（例如BVI公司）；（2）寻找境外的上市壳公司；（3）收购上市公司并获得控股权；（4）逐步向上市公司注入境内资产，从而实现境内资产上市。

根据《境外上市管理试行办法》第十七条和《1号适用指引》的相关规定，借壳上市属于境内企业境外上市的范畴，受我国相关法律监管。

（3）SPAC

SPAC（ ），意为“特殊目的并购公司”，是一种公开交易的投资工具，集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体。

与传统的IPO比,企业利用SPAC上市,能快速便捷、低成本地实现上市融资目的,股票的交易量也并不次于使用传统IPO的方式。此外,与PE、VC等投资方式相比,SPAC公司投资者的退出方式更为便利。在SPAC公司IPO后,投资者便能像减持股票一样安全退出。就中国境内企业而言，已有包括医疗、教育、金融、汽车、租赁等行业的公司搭上SPAC上市的快车，例如大名鼎鼎的“和睦家”。

2018年3月，梁锦松和吴启楠在开曼群岛成立了SPAC壳公司,6月份便在纽交所完成了挂牌上市,整个上市历程只有3个月左右,融资金额2.875亿美元；2019年7月底,新风天域与和睦家正式达成并购协议,将通过“现金+股票”的方式收购原股东包括TPG和复星医药的股份,吸收合并后摊薄的整体企业价值为14.4亿美元。本次交易还很好的协调了参与方的诉求，原股东复星实业向新风天域出售42%和睦家股份的对价约为5.23亿美元,其中约4.3亿美元由新风天域以现金方式支付,另9,400万美元将用于认购新风天域6.62%的股份。交易结束后,新公司将作为新风天域医疗来运营,将以代码 “NFH”在纽交所进行交易。NFH的股权结构为:维梧资本持股约11%；长线基金资本集团( Group)持股约10%；新风天域集团持股约7%；复星持股约7%；和睦家管理层持股约6%；其他股东合计持股61%。

SPAC上市的操作流程为：（1）在美国设立一个只有现金，无基本经营业务的公司；（2）将这个公司在纳斯达克或纽交所上市，首次公开募股筹集资金；（3）在24个月内通过收购或合并欲上市的目标公司，使目标公司迅速转变为一家上市公司。

SPAC上市操作流程

如果在这种方式中，收购或合并欲上市的目标公司是境内的公司，比如“和睦家”案例，那么根据《境外上市管理试行办法》第二条以及《1号适用指引》第四条之规定，该模式符合我国法律规定的境内企业境外间接上市的标准，属于境内企业境外上市的范畴，需要按照相关规定向监管机构备案。