机构投资者真能管住大股东掏空？中小投资者如何自保

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全国中文核心期刊·财会月刊阴

现代公司治理理论主要关注大股东对中小股东的利益侵

占问题，在此基础上产生了“利益侵占假说”，即认为大股东拥

有对公司的控制权，其有能力通过影响公司政策的制定来最

大化自身利益，从而忽视中小股东的利益甚至侵占中小股东

的利益。等（2000）将使公司中小股东利益受到侵占的

行为称为“掏空”。大股东对中小股东的利益侵占问题成为学

术界关注的问题。我国机构投资者能否有效抑制大股东的掏

空行为，从而从客观上保护中小投资者的利益？这一直是个颇

有争议的话题。本文选取2007~2008年沪深两市的A股上市

公司的数据展开研究，以探索在股权分置改革以及新会计准

则的双重影响下，机构投资者在抑制大股东掏空行为方面发

挥了什么样的作用。本文的研究结论将为机构投资者参与公

司治理的研究提供新的证据。

一、研究假设

关于机构投资者抑制大股东掏空行为效果的实证研究，

目前有两种截然相反的观点。

一种观点认为，机构投资者能够扮演“积极股东”角色，能

有效抑制上市公司大股东的掏空行为，即股东积极主义行为。

翁洪波和吴世农（2007）实证研究了2001~2004年间我国证

券市场机构投资者持股与公司治理效果之间的关系，研究结

果表明：上市公司中机构投资者持股比例越高，上市公司发生

“恶意派现”的可能性越小，大股东通过“恶意派现”侵占中小

股东利益的可能性就越小。刘志远和花贵如（2009）以2004~

2005年沪深两市的所有A股上市公司作为研究样本，研究了

我国机构投资者的股东积极主义行为，研究结果表明：在我国

资本市场中，机构投资者具有股东积极主义行为的动机，股东

积极主义行为能抑制大股东的利益侵占行为，能从客观上保

护中小投资者的权益。

另一种观点认为，机构投资者只能扮演“消极股东”角色，

其对大股东掏空行为不会产生抑制作用。石子印（2007）研究

认为机构投资者真能管住大股东掏空？中小投资者如何自保，我国机构投资者不会改变大股东侵占中小股东利益的

现状，其对改善上市公司治理状况起到的作用微乎其微。傅勇

和谭松涛（2008）以2006年11月13日以前完成股权分置改

革的1104家上市公司作为研究样本，研究了机构投资者在

股权分置改革过程中发挥的作用，研究结果表明：机构投资者

通过内部交易与非流通股股东合谋，并获取额外收益。

我们认为，机构投资者有动力也有能力抑制大股东的掏

空行为。一方面，随着持股比例的提高，机构投资者对上市公

司中大股东掏空行为不满时，其“用脚投票”的成本上升；另一

方面，相对于个人投资者，机构投资者具有巨额资金、组合投

资、信息规模优势、控制投资风险等特点，其对大股东掏空行

为不满时可以采取代理投票权、同管理层直接协商等方式来

制止。因而，机构投资者能够有效抑制大股东的掏空行为。在

此大背景下，为了检验机构投资者对大股东掏空行为的抑制

效果，本文提出如下假设：

我国机构投资者持股比例与大股东掏空程度显著负相

关。

二、研究设计

1.变量设计。被解释变量为“大股东掏空程度”，我们参

照叶康涛等（2007）、刘志远和花贵如（2009）采用的指标，以

“其他应收款的增量/总资产”来衡量大股东掏空程度；解释变

量为“机构投资者持股比例”，用“前十大股东中机构投资者持

股比例合计”来衡量；控制变量包括第一大股东持股比例、第

二至第五大股东持股比例之和、前十大股东持股比例之和、独

立董事比例、公司特征变量（包括公司的资产规模、资产负债

率）。相关变量的定义具体见表1：

变量

大股东掏空程度渊冤

机构投资者持股比例渊冤

第一大股东持股比例渊Shr1冤

第二至第五大股东持股比例

之和渊Shr2-5冤

前十大股东持股比例之和

渊Shr1-10冤

独立董事比例渊冤

资产规模渊冤

资产负债率渊冤

定义

其他应收款的增量/总资产

前十大股东中机构投资者持股数合计/总股本伊100%

第一大股东持股数量/总股本伊100%

第二至第五大股东持股数量之和/总股本伊

100%

前十大股东持股数量之和/总股本伊100%

独立董事人数/董事会总人数伊100%

总资产取自然对数

总负债/总资产伊100%

表1变量定义

机构投资者持股对上市公司大股东掏空行为之影响

郑爱华冯晓云郑晓华

渊中国矿业大学管理学院江苏徐州冤

【摘要】本文以2007~2008年沪深两市的A股上市公司为样本，分析了机构投资者持股对大股东掏空行为产生的影

响。结果表明，我国机构投资者可以有效抑制大股东掏空行为，并且在独立董事比例较高的情况下，公司治理效果更好。

【关键词】机构投资者大股东掏空行为独立董事比例股权分置改革

援下旬窑13窑阴

阴财会月刊·全国优秀经济期刊

2.样本选择及数据来源。在样本选择上，以2007~2008

年沪深两市只发行A股的上市公司作为初始样本。我们基于

研究的需要对初始样本作以下剔除：淤所有金融类上市公司；

于可能进行盈余管理的上市公司（净资产收益率处于

0~1%以及6%~7%之间）；盂ST和

ST上市公司；榆机

构投资者为第一大股东的上市公司；虞存在两个及两个

以上的第一大股东的上市公司；愚财务数据缺失的上市

公司。最后得到的有效样本为：2007年906个，2008年

825个。本文实证研究数据均来源于锐思数据库。

3.研究模型。根据以上分析，我们构建以下模型：

=茁

+茁

伊+移+着

根据以上模型的回归结果，我们能够判断机构投资

者是否对大股东掏空行为有抑制作用。如果茁

显著为

负，则表明我国的机构投资者对上市公司大股东掏空行

为发挥了有效的抑制作用。

三、实证分析结果

1.描述性统计分析。本文利用.0软件对数据

进行统计分析，表2列示了两年数据的描述性统计分析

结果。由表2可以看出：

（1）大股东掏空程度的增量和存量在样本期内均有

所降低，说明在实施股权分置改革和新会计准则的背景

下，大股东的掏空行为得到了一定程度的遏制。但从大股东掏

空程度的存量来看，部分上市公司仍存在较大程度的掏空，这

说明大股东掏空现象仍很严重。

（2）机构投资者持股比例逐渐提高，其均值由2007年的

7.21%提高到2008年的7.84%，这说明随着持股比例的提高，

机构投资者逐渐成为积极参与公司治理的重要力量。

（3）第一大股东持股比例在样本期内有所降低，但降幅不

明显，且绝对值仍很大，2007年和2008年的最大值均达到

80%以上，这说明我国上市公司中“一股独大”的现象仍很严

重。

2.回归分析结果。为了检验不同年度的机构投资者对大

股东掏空行为的抑制作用，本文的回归分析是分年度并采用

截面数据进行的。

（1）机构投资者持股比例与大股东掏空程度的关系分

析。表3 列示了以“ 增量”为被解释变量的回归分析

结果，其中：第一列数据为2007 年906 家样本公司的回归分

析结果；第二列数据为2008 年825 家样本公司的回归分析结

果。

表3 的结果表明：

第一，机构投资者持股比例与大股东掏空程度之间存在

负相关关系，但2007 年的回归结果不显著。这说明实施股权

分置改革和新会计准则以规范证券市场的作用逐渐发挥出

来，机构投资者抑制大股东掏空行为的作用也逐渐增大掏空行为与投资者保护，从而

进一步证实了机构投资者中存在潜在的积极型投资者。

第二，第一大股东持股比例与大股东掏空程度存在正相

关关系，这表明第一大股东持股比例越高，大股东实施掏空行

为的可能性越大。

第三，第二至第五大股东持股比例之和与大股东掏空程

度呈负相关关系，这表明第二至第五大股东持股能够对大股

东掏空行为形成有效制衡。

第四，前十大股东持股比例之和与大股东掏空程度呈显

著正相关关系，这表明股权集中度越高，大股东实施掏空行为

的可能性越大。

（2）对样本的进一步检验。一般来说，

机构投资者参与公司治理的方式包括提出

股东议案、推荐董事、对被投资公司进行监

控和争夺代理权等。相比而言，推荐董事以

加强董事会的独立性被认为是机构投资者

与大股东抗衡的最有效的一种方式。

为了进一步检验独立董事比例高的上

市公司中机构投资者持股比例与大股东掏

空程度之间是否存在显著的相关关系，我

们对样本公司中独立董事比例大于或等于

40%的公司作进一步分析，其中：2007 年符

合条件的有 223 家，2008 年有 262 家。检

增量

存量

Shr1

Shr2- 5

Shr1- 10

906

906

906

906

906

906

906

906

906

最小值

- 1.298

0.000 0

0.000 0

0.051 7

0.005 6

0.001 3

18.826 6

0.009 1

0.000 0

最大值

0.302 8

2.468 1

0.377 4

0.838 2

0.560 0

0.999 7

26.031 6

0.996 5

0.666 7

均值

0.000 2

0.035 9

0.072 1

0.388 6

0.149 7

0.576 1

21.556 0

0.487 5

0.334 0

标准差

0.056 7

0.101 5

0.078 9

0.146 2

0.112 3

0.157 5

1.070 3

0.177 2

0.092 0

825

825

825

825

825

825

825

825

825

最小值

- 0.745 6

0.000 0

0.000 0

0.044 9

0.005 2

0.139 4

18.976 9

0.018 3

0.000 0

最大值

0.216 1

0.676 8

0.468 8

0.801 4

0.732 4

0.906 7

25.404 1

0.931 4

0.615 4

均 值

- 0.001 8

0.029 91

0.078 4

0.379 0

0.147 8

0.574 2

21.558 5

0.468 2

0.357 0

标准差

0.037 0

0.048 9

0.074 7

0.150 2

0.112 5

0.150 1

1.079 5

0.182 9

0.082 3

2008年 2007年

变 量

表2 描述性统计分析结果

阴窑14窑 援 下旬

渊常量冤

Shr1

Shr2- 5

Shr1- 10

Adj. R

Sig.

系数

- 0.085

- 0.035

0.024

- 0.007

0.033

鄢鄢

0.004

0.000

- 0.026

Sig.

0.065

0.202

0.108

0.742

0.010

0.059

0.987

0.468

系数

- 0.037

- 0.053

鄢鄢

0.313

鄢鄢鄢

- 0.337

鄢鄢鄢

0.324

鄢鄢鄢

0.001

- 0.003

0.022

Sig.

0.165

0.014

0.000

0.000

0.000

0.533

0.709

0.122

系数

- 0.156

鄢鄢鄢

- 0.045

0.032

鄢鄢

- 0.041

鄢鄢

0.001

0.008

鄢鄢鄢

- 0.013

0.040

Sig.

0.000

0.088

0.029

0.047

0.937

0.000

0.252

0.052

系数

- 0.055

- 0.177

鄢鄢鄢

0.766

鄢鄢鄢

- 0.795

鄢鄢鄢

0.794

鄢鄢鄢

0.001

0.295

鄢鄢

0.019

Sig.

0.336

0.000

0.000

0.000

0.000

0.849

0.016

0.697

0.701

0.477

34.974

0.000

0.258

0.036

4.393

0.000

0.369

0.129

18.394

0.000

0.182

0.026

2.195

0.036

2007年

（逸0.4）

2008年

（逸0.4）

2008年 2007年

表3 回归分析结果

注院鄢鄢鄢表示在1%的水平上显著袁鄢鄢表示在5%的水平上显

著袁鄢表示在10%的水平上显著遥

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可转换债券在我国发展的时间较短，我国对可转换债券

（特别是可转换债券转股对发行公司绩效的影响）的研究不够

深入，尚未形成一套成熟的理论。本文实证分析了可转换债券

转股对公司绩效的影响，这对于准备发行可转换债券或者准

备将已发行的可转换债券转股的上市公司而言有一定的参考

价值。

一、研究设计

1. 样本选择和数据来源。本文的样本公司有29 家，其

中：2003 年 4 家，2004 年 10 家，2005 年 8 家，2007 年 6 家，

2008 年1 家。我们主要比较分析转股前后公司绩效的变化情

况。我们之所以选择2003 年之后发行可转换债券的上市公

司，是因为可转换债券在2003 年以后才在我国发展起来；

2006 年没有公司将已发行的可转换债券转股，是因为2005

年进行了股权分置改革；2008 年只有1 家样本公司，是因为

2008 年1 月1 日以后的可转换债券的转股比率基本上都小

于50%。可转换债券的转股日期以及上市公司有关指标数据

均来自上市公司各年度财务报告，统计软件采用 Excel 和

.0。

2. 公司绩效评价指标的选择。本文主要通过研究上市公

司财务类指标数值的变化来分析可转换债券转股对上市公司

绩效产生的影响。本文参照《国有资本金绩效评价操作细则》

和杜邦分析法，具体选取总资产报酬率、净资产收益率、每股

收益、每股经营性现金流量、净利润增长率和营业收入增长率

这6个指标来评价公司绩效。这些指标的计算方法具体见表1：

3. 研究方法。本文主要运用主成分分析法和符号等级检

验法进行研究。主成分分析法下，我们设法将原来具有相关性

的p 个指标重新组合成一组新的互相无关的综合指标。运用

验结果见表3 中的第三列和第四列数据。检验结果显示，2007

年和2008 年机构投资者持股比例均与大股东掏空程度显著

负相关，这表明独立董事比例高的上市公司的机构投资者抑

制大股东掏空行为的能力更强。

四、结论

综上所述，在股权分置改革和新会计准则的双重影响下，

机构投资者抑制大股东掏空行为的能力逐渐增强，这表明机

构投资者已作为积极股东参与公司治理，有效抑制了大股东

的掏空行为。实证研究表明，独立董事比例高的上市公司的机

构投资者对大股东掏空行为的抑制能力更强。但不容忽视的

是，我国机构投资者持股比例仍较低，机构投资者参与公司治

理的权力仍很有限。

我国政府要从根本上治理大股东的掏空行为，一方面，应

着力提高机构投资者的入市积极性，为机构投资者创造良好

的外部环境；另一方面，应积极推动独立董事制度的发展与完

善，使机构投资者能够充分利用独立董事制度来增大自己对

大股东掏空行为的抑制作用，从而更好地保护中小投资者。